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国债准货币化是什么 关于国债准货币化的思考有哪些

相信很多人都没听过国债准货币化,那么国债准货币化是什么呢?关于国债准货币化的思考有哪些?小编今天就来告诉大家这一内容,感兴趣的你也一起来了解和认识下吧~

一、国债与货币供给

从我国金融资产结构来看,长期是以信贷资产为主,占比接近60%,其次为股票和债券,在大部分时间里股票市值占比高于债券市值,而美国的情况则刚好相反,信贷占比仅有10%左右,上市公司市值占比约40%,而债券市值占比为50%,占据半壁江山,所以美国庞大的债券市场给货币政策操作带来很大的便利,美联储可以通过买卖债券来达到其货币政策目标。而在我国不长的货币政策操作史上,债券市场过于狭小、央行持有的国债数量太小,曾经一度成为货币政策发挥作用的阻碍。

2002年之后,随着贸易顺差大幅扩大和外汇占款大量增加,央行手中持有的国债已经不足以对冲这样大的流动性,所以才创设了央票这一工具。2013年以来,随着贸易差额日益收窄,货币政策的操作方式已经由以流动性回笼为主变成以流动性释放为主。以前是卖出证券,所以可以创设各种各样的工具去回笼流动性,就像汉武帝搞白鹿皮币一样,只要央行能想出来名堂,银行就必须买单,但现在的情况变成了央行得去市场上购买证券,所以国债不足的问题将会逐渐显现出来。

从中美两国资产负债表的对比来看,中国货币当局的资产以外汇占款(58%)和对银行债权(30%)为主,负债以银行存款(63%)和货币发行(21%)为主,且银行存款数额基本与法定准备金规模一致,说明目前我国货币的投放仍然是以外汇占款和向银行借贷为主,且法定准备金占用了相当大一部分的流动性,这也是我国以信贷为主的金融资产结构所决定的;

而美国货币当局的资产则是以持有证券为主,美国国债和抵押贷款支持债券(MBS)在美联储资产中占比高达54%和40%,而负债则是以流通货币和联储银行储备金余额为主,两者占比为41%和40%。可见美联储的货币投放方式是以买卖债券为主,美联储持有国债占美国国债的比例为10%左右,中国人民银行持有国债的比例可能不到10%(中债特殊结算会员持有国债占比估计)。

考虑目前我国的货币投放仍然是以外汇占款和向银行借贷为主,而未来外汇占款有不断下滑的可能,向银行借贷这种方式也存在一定的成本,随着未来央行所需要释放的流动性越来越大,而法定准备金率的下调是有限度的,届时央行就需要越来越多的债券资产进行货币投放,如果没有一个足够大的债券市场,我们连货币政策的执行都会有困难,这种困难别的央行也曾经历过。

2000年初的时候,由于美国财政盈余越来越多,国债越来越少,导致美联储货币政策操作面临困境。格林斯潘在其回忆录说到“联邦公开市场委员会的另一个紧迫大问题是国债即将不见。在联邦债务极低的美丽新世界里,美联储将如何运作?对国家来说无债一身轻,但却会陷美联储于尴尬境地。债务一减少,国库券也就少了,美联储就需要新资产来影响货币政策。在过一年的时间里,美联储高级经济学家和交易员们一直在探求这样一个问题:我们还有别的什么资产可以买卖吗?”

毫无疑问,与国债相比,共同基金、抵押贷款证券和其它债务凭证等资产复杂得多且充满风险,会给美联储的操作带来极大的困难,这一前景使格林斯潘很沮丧,虽然后来的经济形势证明这些都是对财政过于乐观的担忧,但无疑也说明了国债对于货币政策无与伦比的重要性。

二、国债与利率调节

国债除了能够影响货币供给量之外,对于市场利率也可以发挥重要影响。以前人民银行货币政策的中间目标以量为主,但现在已经逐渐向价(利率)过渡,也就是说未来货币政策的实施会更加依赖于对利率的控制,而正是在这个问题上,由于国债市场发展不够完善,央行对利率的市场调节能力还有所不足。

以美联储为例,联邦基金利率即美国银行间隔夜拆借利率,而联邦基金目标利率就是针对这个市场利率所设定的目标。在具体操作上,2008年以前,美联储通过买卖国债来使市场利率达到目标水平,考虑到它操作的是短期利率,那么就需要这个市场里面有大量的短期国债,也即国库券;但2008年之后,由于美联储向市场注入了大量流动性,使得银行储备金过剩,导致市场利率时常低于联邦基金目标水平,因此美国国会授权美联储向准备金支付利息,之后美联储又推出隔夜逆回购(相当于国内正回购),从而使得市场利率达到联邦基金目标利率的水平。

国债准货币化是什么 关于国债准货币化的思考有哪些

总而言之,在流动性正常,也即银行超额准备金规模较小时,国债买卖是美联储货币政策操作的基础,美联储可以通过这一方式实现利率调节;而当流动性泛滥时,则需要新的工具进行“托底”,确保市场利率达到目标水平。

目前我们和美国的情况还是有较大的不同,最主要的问题是利率操作框架仍然不甚清晰。前些日子易纲行长在新浪长安论坛上表示,目前货币政策主要参考的市场利率是DR007,也即银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率,利率走廊的上限是SLF利率,下限是超额准备金利率,利率走廊可以理解为利率目标,也即让市场利率在这一区间里面波动。

但问题是利率走廊有点太宽了,无法起到调节利率的作用。而央行最常用的短期操作逆回购利率,如果这个政策利率扮演的是目标利率,其走势对DR007也缺少引领作用,原因在于:其一,当流动性宽松时,市场利率时常低于政策利率水平;而当流动性紧张、银行依赖于央行流动性供应时,本应作为利率上限的逆回购利率反而扮演着底部的作用,这也导致市场利率容易因为央行的流动性供给不足而出现较大波动。总而言之,缺乏一个真正的利率走廊。正如易纲行长所说,“要在市场上建立起这样一个机制(利率激励)并不容易,要把DR007调控在上下限之间也是不容易的”。

而且本质来讲,能够满足央行利率和流动性调控需求的应该是短期品种,美国短期国债发行占比高达75%,而我们1年期以下国债发行量占比只有13%左右,3年期以下占比只有30%左右,这容易导致短期市场利率波动太大,不能够满足货币政策的利率调节需求。美国的1月期国债收益率和联邦基金目标利率走势基本一致,而我们1月期国债收益率比DR007的波动要大得多。

正如韦士歌博士在其论文中指出的一样,一方面是规模太小,另一方面是收益率曲线不完整,市场大部分都是长期国债,短期国债的流动性差、价格发现功能弱、收益率波动大,不稳定不可靠,导致目前央行利用国债买卖来影响利率缺乏可行性。正因为此,财政部官员表示的内容才显得非常紧迫。

三、国债与国际货币

上周四举办的中国债券市场国际论坛上,国家外汇局局长潘功胜发表了演讲,主要谈了两个重要问题,一是境外机构来中国债券市场发行债券,也即熊猫债;二是吸引境外投资者到国内投资债券。

这两个问题说白了,一是鼓励外国人来中国借钱,二是鼓励外国人借钱给中国,而且用的是人民币,这是金融市场和人民币国际化最主要的两个问题。从金融史的角度来讲,一个地区要想成为国际金融中心,其货币要想实现国际化,首先得先成为国际借贷中心,能够为国际市场提供流动性,与此同时能够满足国际市场所持本币的投资需求,人民币光是走出去是没用的,你要给人家提供一个投资和保值升值的渠道,而需求量最大的就是无风险利率和高等级债券品种。

正是在这个问题上,我们现在的债券市场还远远不能满足这样的需求。首先我们就是一个银行信贷占比非常高的国家,金融市场本身不是很大,而不大的市场里面债券和国债市场占比更小,相对于所应发挥的作为一国金融市场基石的作用,我国国债市场实在过于弱小。具体而言,一是国债市场的规模不够,二是部分期限的国债规模太小,收益率曲线不完整,不能满足投资者多样需求;三是国债期货市场不完善,作为最大玩家的商业银行和保险公司不能参与,这就制约了国债期货套保和对冲功能的发挥。

在一个成熟的金融市场里,国债所发挥的作用远远不仅仅只是财政融资那么简单,所以要想向国际金融中心和国际货币的方向发展,我们的国债市场必须扩大,国债发行量必须提高,市场结构必须改善,定价机制必须优化,这不是什么短期的放不放水的问题,而是长期的战略需求问题。

四、加强国债与货币政策衔接的重点不在于财政加杠杆

目前市场所理解和猜想的是短期的宏观相机抉择政策,认为国债准货币化就是财政要加杠杆,这一理解是片面的。正如上文所说:

第一、国债在过去、现在、未来都是货币政策的工具,只是这一工具现在还有很多的短板,使用工具的方式还有很大的改善空间,所以要对工具进行完善,更好地发挥国债对于达成货币政策目标的作用,这是财政部官员所指的加强国债与货币政策衔接的关键要义;

第二、国债市场过于狭小是一个客观问题,但扩大国债市场规模也不是一朝一夕的事情,而是一个长期的方向,这并不是短期宏观政策的范畴,而是长期的财政管理完善和金融市场建设的范畴,当然,经济的下行会给我们稳步提高财政杠杆提供契机;

第三、目前最主要的问题是结构性问题,也即短期国债量太少,这可能会是最先改良的一个方向,那么在流动性逐渐增加的过程中,可能会存在一定的套利机会。

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